大塊頭更要高質(zhì)量！

作者：吳雙

編輯：蒙多

(資料圖片僅供參考)

風(fēng)品：令煜

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

5月26日，一年一度的SNEC國(guó)際太陽(yáng)能光伏與智慧能源展落幕。憑借領(lǐng)先的光伏組件，中潤(rùn)光能收獲全球“最佳表現(xiàn)組件制造商”稱號(hào)。

5月15日，其IPO申請(qǐng)順利獲得深交所受理，可謂好事連連。能否如愿呢？

01

利潤(rùn)起伏且薄、警惕業(yè)務(wù)集中依賴

第一大客戶竟是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

公開信息顯示，中潤(rùn)光能成立于2011年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為高效太陽(yáng)能電池片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。據(jù)PVInfoLink統(tǒng)計(jì)，其2022年電池片出貨量位居全球第四，年末擁有電池片產(chǎn)能24GW，預(yù)計(jì)2023年末將擴(kuò)至超50GW?？芍^妥妥行業(yè)一線、且成長(zhǎng)性強(qiáng)勁。

然細(xì)觀業(yè)績(jī)，卻似乎并不匹配：

2020年至2022年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期），營(yíng)收為25.33億元、50.89億元和125.52億元；同期凈利為1.24億元、-1.96億元和8.34億元；扣非后凈利為-2433.7萬(wàn)元、-2.07億元和7.30億元。

相比營(yíng)收的持續(xù)大增，凈利表現(xiàn)不穩(wěn)定且單薄，以2022年為例，營(yíng)收突破125億凈利卻不足9億元，利潤(rùn)之薄肉眼可見。

何況同期，企業(yè)收到的政府補(bǔ)助金達(dá)967.29萬(wàn)元、5903.95萬(wàn)元、10215.72萬(wàn)元，合計(jì)占三年利潤(rùn)總額的18.81%。若未來補(bǔ)貼減少，凈利表現(xiàn)又將何去從呢？

毛利率波動(dòng)也較大，分別為12.56%、5.28%和14.11%。

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，報(bào)告期內(nèi)太陽(yáng)能電池片業(yè)務(wù)收入25.29億元、48.12億元和115.78億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比99.99%、95.14%和92.50%，需警惕集中單一依賴，綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力亟待提升。

大客戶也有類似煩惱，中潤(rùn)光能向前五名客戶合計(jì)銷售營(yíng)收占總營(yíng)收比58.25%、41.31%和49.64%，占比相對(duì)較高。

且最大客戶為晶科能源晶。期內(nèi)銷售金額5.56億元、7.46億元、26.44億元，占總營(yíng)收21.94%、14.67%、21.07%。銷售產(chǎn)品均為太陽(yáng)能電池片。

而中潤(rùn)光能與晶科能源系競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。后者是光伏業(yè)中率先建立從硅料加工到硅片、電池片以及組件生產(chǎn)的“垂直一體化”產(chǎn)能企業(yè)。截至2021年底，晶科能源單晶硅片、電池、組件的有效產(chǎn)能為32.5GW、24GW、45GW。

如此強(qiáng)勁競(jìng)對(duì)，竟是第一大客戶有無(wú)隱憂？多少不可替代性？

需要警惕的是，在產(chǎn)業(yè)鏈“集體降價(jià)”下，中潤(rùn)光能原材及庫(kù)存商品面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年末，存貨賬面余額10.38億元，其中原材料和庫(kù)存商品占比超8成，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1億元，較2021年增近8000萬(wàn)元。

02

負(fù)債率高于同行

擬募建設(shè)項(xiàng)目尚未“獲批”

聚焦此次IPO，中潤(rùn)光能擬募40億元，其中擬20億元建設(shè)年產(chǎn)8GW高效光伏電池項(xiàng)目（二期），擬20億元補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

擴(kuò)產(chǎn)尚能理解，畢竟同行都在尋求或正在規(guī)模擴(kuò)張。不過，截至招股書簽署日，上述募投項(xiàng)目尚未取得環(huán)評(píng)批復(fù)。若無(wú)法及時(shí)獲批復(fù)，上述募投項(xiàng)目將無(wú)法按期實(shí)施，進(jìn)而影響募資使用效率。

同時(shí)，在行業(yè)下一輪“軍備競(jìng)賽”下，從業(yè)者都在押寶技術(shù)路線。如電池片大哥通威股份選擇“多條腿”走路，在TOPCon、HJT、鈣鈦礦均有布局。潤(rùn)陽(yáng)股份也在選擇擴(kuò)張TOPCon產(chǎn)能的同時(shí)，加碼HJT產(chǎn)能。從上述募資規(guī)劃看，中潤(rùn)光能押注的是TOPCon技術(shù)路線。

行業(yè)分析師郭興表示，光伏新一輪競(jìng)跑中產(chǎn)能規(guī)模很重要，但擴(kuò)產(chǎn)同時(shí)勢(shì)必將帶來高額資本支出，若押錯(cuò)技術(shù)路線，恐對(duì)企業(yè)帶來沉重打擊。2020-2022年中潤(rùn)光能固定資產(chǎn)減值損失為-12.76萬(wàn)元、-1.38億元、-1.59億元。持續(xù)攀升意味著企業(yè)需警惕技術(shù)路線的迭代風(fēng)險(xiǎn)。

另一廂，拿20億元補(bǔ)流也足夠扎眼了些，為何如此缺錢？

或有急迫與無(wú)奈。

報(bào)告期內(nèi)，中潤(rùn)光能資產(chǎn)負(fù)債率為92.29%、95.56%、79.38%，流動(dòng)比率為0.77、0.73和0.96，速動(dòng)比率為0.69、0.68和0.84。

盡管2022年，負(fù)債率等有所改善，但橫向?qū)Ρ热愿哂谕校和ㄍ煞轂?9.57%；愛旭股份為63.31%；晶科能源為74.73%。

從資產(chǎn)負(fù)債表看，短期借款4.79億元，應(yīng)付票據(jù)金額22.68億元，應(yīng)付賬款金額21.65億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債金額5.13億元。而公司賬面貨幣資金僅35.27億元，償債壓力可見一斑。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，中潤(rùn)光能曾通過以貨幣資金、房產(chǎn)、生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)抵質(zhì)、押獲取債務(wù)融資。

財(cái)經(jīng)雜志則質(zhì)疑，中潤(rùn)光能存在“明股實(shí)債”，公司負(fù)責(zé)TOPCon電池項(xiàng)目建設(shè)公司中潤(rùn)滁州有“明股實(shí)債”情形。

據(jù)悉，2022年8月和2023年4月，國(guó)瑯新能曾以股權(quán)投資形式兩次向中潤(rùn)滁州出資。前者享有協(xié)議約定的投資本金償還并加年化8%固定收益的權(quán)益。但中潤(rùn)光能并未就相關(guān)事項(xiàng)在風(fēng)險(xiǎn)提示中予以披露。

03

實(shí)控人股權(quán)代持、頻繁拆借

估值憑啥跳漲？

梳理股權(quán)結(jié)構(gòu)，中潤(rùn)光能實(shí)控人為龍大強(qiáng)和孟麗葉，兩人系夫妻關(guān)系、控制公司50.64%股份。

而回顧中潤(rùn)光能的股權(quán)變遷，一些內(nèi)控瑕疵也是輿論焦點(diǎn)。比如，中潤(rùn)光能曾存公司層面和股東層面的股權(quán)代持。

2016年9月，孟麗葉曾與龍大強(qiáng)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，前者將其所持公司6650萬(wàn)元注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓予后者。后者又將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了孟麗葉表姐鄧秋梅代持。

同期，強(qiáng)大金屬也將其持有中潤(rùn)光能的3350萬(wàn)注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給鄧秋梅持股的皓日電子。直至2020年9月，相關(guān)代持解除并股份還原。

對(duì)此，招股書解釋稱，發(fā)行人的實(shí)控人股權(quán)登記規(guī)范意識(shí)相對(duì)較弱，彼時(shí)代持是為方便工商登記和管理。

需要注意的是，2021 年 11 月，中潤(rùn)有限第一次增資，注冊(cè)資本由 10000 萬(wàn)增至 10285 萬(wàn)元，按 35 元 / 注冊(cè)資本，本輪融資投前估值 35 億元。2022年底進(jìn)行了第二、第三次增資，按51.26元/注冊(cè)資本對(duì)應(yīng)本輪融資投前估值65億元。即一年時(shí)間估值就翻了近一倍。

而此次公司擬募40億，若按10%新股發(fā)行計(jì)，公司估值將達(dá)400億，即短短半年不到時(shí)間增超5倍。更是 2021 年那輪融資估值的十倍多。估值是否虛高、憑啥跳漲呢？

除了股權(quán)代持，中潤(rùn)光能實(shí)控人還曾多次向公司拆借資金。

2020年至2022年，龍大強(qiáng)、孟麗葉夫婦及其控制關(guān)聯(lián)法人向公司拆借資金9.68億元、3.65億元、2.15億元。截至2021年末，實(shí)控人夫婦占用公司資金余額達(dá)5.11億元。

自然，這是一個(gè)敏感操作。往期看，不少上市企業(yè)就是在此翻車，比如剛剛退市的輔仁藥業(yè)就是栽在控股股東違規(guī)占用資金上，也基于此亦是監(jiān)管層的關(guān)注重點(diǎn)。

中潤(rùn)光能表示，實(shí)控人及其控制關(guān)聯(lián)方的資金拆借主要系實(shí)控人統(tǒng)籌資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局。拆借路徑包括龍大強(qiáng)和孟麗葉夫婦拆借、控制之關(guān)聯(lián)法人拆借，上述拆借路徑均為實(shí)控人統(tǒng)籌安排，系實(shí)控人對(duì)發(fā)行人之資金拆借，其規(guī)范還款之資金亦主要來源于實(shí)控人。

換言之，拆借資金情形已規(guī)范。只是，如此大筆拆借是否合規(guī)？有無(wú)利益輸送？一系列疑問中潤(rùn)光能還需澄清。

需要注意的是，據(jù)企查查顯示，龍大強(qiáng)、子公司中宇光伏多次成為失信被執(zhí)行人，并限制高消費(fèi)。

追其原因，是替人擔(dān)保惹的禍。

2013年，龍大強(qiáng)及其旗下的中宇光伏（2022年被中潤(rùn)光能收購(gòu)）等多方為江蘇徐州蘇溶化工有限公司3000萬(wàn)元的貸款擔(dān)保，后因后者未能按期償還，各擔(dān)保方需共同承擔(dān)4237萬(wàn)元擔(dān)保責(zé)任。此外，龍大強(qiáng)和中宇光伏還為江蘇豐源鋁業(yè)有限公司等企業(yè)提供借款擔(dān)保，最終也因借款人未按期還本付息，龍大強(qiáng)對(duì)此承擔(dān)2992.5萬(wàn)元擔(dān)保責(zé)任。

大塊頭更要高質(zhì)量，作為全球第四大電池片生產(chǎn)商，想要真正做大做強(qiáng)，在合規(guī)運(yùn)營(yíng)、核心盈利能力提升等方面中潤(rùn)光能還需多下些功夫。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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原文標(biāo)題:大客戶是競(jìng)對(duì)、負(fù)債率高于同行 中潤(rùn)光能估值憑啥跳漲？